La política monetaria ayuda, pero no hace milagrosE

Dalibor Eterovic

El recorte de 25 puntos base en la tasa de política monetaria llevado a cabo por el Banco Central de Chile (BCCh) en su reunión de enero, es una respuesta a la desaceleración de la economía sufrida en el cuarto trimestre del año pasado. A noviembre, el Imacec se expandió solo 0,8% en 12 meses, con una contracción de 1,3% en la velocidad trimestral anualizada. Mientras que el sector minero viene con crecimientos secuenciales negativos desde el segundo trimestre del año, particular preocupación genera que el Imacec no minero se desacelera desde un crecimiento en torno a 2% hasta septiembre del año pasado a solo 0,9% anual en noviembre (velocidad trimestral negativa de 1,1%). Dado que indicadores de consumo, como las ventas minoristas, han mantenido un moderado dinamismo al expandirse a diciembre 4,1% en 12 meses (7,2% en velocidad trimestral anualizada), el grueso de esta nueva desaceleración vendría nuevamente de una inversión más débil.

Si se considera que el Banco Central puso sesgo neutral en la segunda mitad del año pasado y que antes de eso esperaba continuar con alzas moderadas en la tasa de política monetaria, el giro de política es relevante. Más allá de que hay un nuevo presidente a cargo de la institución, el cambio principal en el escenario macroeconómico del BCCh parece ser el nivel de inflación. En julio del año pasado esta corría a 4% (IPCSAE a 4,2%) mientras que hoy está dentro del rango meta en 2,7% a diciembre (IPCSAE 2.8%). Hacia adelante hay al menos dos preguntas clave. Primero, estimar cuánto espacio existe para usar la política monetaria y segundo, qué efecto podemos esperar sobre la economía. En mi opinión, la respuesta a ambas interrogantes es la misma: no mucho. El principal determinante de las fuertes fluctuaciones que ha experimentado la trayectoria de inflación desde 2013, es el tipo de cambio. Entre 2014 y la primera mitad de 2016, la moneda se depreció a una tasa de más de 15% anual. A enero de este año, el peso chileno en 12 meses se ha apreciado casi 6%. Mientras, la depreciación fue clave en que la inflación se mantuviera sobre la meta por más de 2 años, ha sido también la apreciación de los últimos 6 meses la gran responsable de la caída de la inflación medida en 12 meses. Como factores de demanda parecieran no estar detrás de los cambios en el panorama inflacionario, la política monetaria debe permitir el ajuste en los precios relativos, reaccionando solo en caso que las expectativas de inflación se desalineen de la meta. Hoy en día, las expectativas de mediano plazo están en la meta, con la encuesta de expectativas económicas esperando un 3% de inflación en 24 meses y la de operadores financieros 2,9%. Si a esto sumamos que las brechas de capacidad existen, pero es difícil argumentar que son muy amplias (desempleo 6,.2% vs 6,3% de promedio en los últimos 5 años) este mini ciclo de expansión monetaria debiese llevar la TPM a 3% o como máximo 2,75%. Dado que el nuevo estimulo sería de a lo más 75 puntos base, usando las elasticidades de un VAR monetario estándar (ver modelos macroeconómicos BCCh 2003), el efecto de éste sobre la economía sería de unos 30 puntos base de crecimiento adicional en 12 meses. Algo ayuda, pero no mucho.